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内容概要
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2024年以来，国债收益率下行速率加速，降幅较着逾越计营利率下行幅度，出现“超调”气候。以中小银行和资管、高兴等为主的投资机构大幅增配债券资产，导致债券交游范围捏续放量、国债收益率快速下行，带来潜在风险隐患。建议监管部门强化调换与监管力度，指令市集逐步回首感性；投资机构应合理优化资产成就策略，晋升风险惩处武艺，防患市集风险。
2024年以来，我国国债卓绝是中恒久国债收益率快速下行，一度创下历史新低，激励市集等闲关注。2025年1月，中国东说念主民银行文告“2025年1月起暂停开展公开市集国债买入操作，后续将视国债市集供求现象择机还原”，再次激励各界对国债收益率走势及债券市集运行的关注。
一、2024年以来国债收益率快速下行
2024年我国国债收益率捏续下行，10年期国债收益率从岁首的2.56%下行至12月底的1.68%。举座来看，2024年我国国债收益率走势大体分为如下四个阶段。
第一阶段：岁首至4月底。受2023年末入款挂牌利率下调影响，市集渊博预期2024年岁首有望降息，债市或将走牛，投资机构同步加大对债券资产成就。加之2024年岁首政府债券供给速率偏慢，市集“资产荒”行情发酵，驱动国债收益率走低。10年期国债收益率从岁首的2.56%下行至2月的2.35%傍边。3月，受监管部门率领、地产“小阳春”、汇率变动等多空身分抽象影响，10年期国债收益最初围绕2.3%横盘整理，然后在国债供给偏慢、宽松预期催化带动下持续安宁下行至4月中下旬的2.23%近邻。但4月份监管部门先后三次辅导警惕债券市集风险，长债利率出现阶段性上行，4月末10年期国债收益率一度回升至2.35%傍边。
第二阶段：4月底至9月中旬。在监管部门屡次发声关注长债风险后，国债收益率略有反弹，加之卓绝国债启动刊行、地产计谋同步加码，主要期限国债收益率走势有所趋稳，10年期国债收益率围绕2.30%傍边持续横盘疗养。但2024年二季度以来，经济下行压力加大预期开动扩散，加之权利市集证明疲弱导致资金捏续涌向债券市集，10年期国债收益率再次下行至6月末的2.23%傍边。7月，监管部门创设隔夜逆回购器用强化流动性惩处，国债收益率走势趋稳。但受超预期降息等身分影响，国债收益率再次投入下行通说念。8月，国债买卖认真开启，预期偏弱加之流动性举座充裕，市集投资机构对赌货币计谋将捏续发力，国债收益率再次投入下行通说念，9月中下旬一度跌破2.1%。
第三阶段：9月底至10月末。9月24日，东说念主民银行文告降准降息、调降存量房贷利率、新设货币计谋器用援助股市发展等多项计谋。9月26日，政事局会议召开，有劲提振市集信心，投资者预期速即转暖，权利市集迎来大涨，债券市集应声疗养。9月底至10月上旬，债市出现阶段性赎回，卓绝是信用债出现较大范围卖出，10年期国债收益率一度回升至2.25%傍边。10月以来，一揽子增量计谋加速落地，但9月信济数据自满总需求仍相对疲弱，国债收益率进取能源不及。在赎回潮平息后，债券市集再次投入盘整，10年期国债收益率在2.1%~2.2%窄区间颤动运行。
第四阶段：11月初-12月末。11月中上旬，好意思国大选、好意思联储降息等先后落地，但对债市影响较小，国债收益率延续颤动下行走势。四季度，巨量特别再融资债启动刊行，现实招标后果较好，供给岑岭对流动性影响不大，加之临频年底不少投资机构出于富厚事迹需要，开动频频作念多推升债市价钱，市集作念多氛围浓厚，10年期国债收益率随之下探至2.0%近邻。12月9日，中央政事局会议召开，货币计谋基调转向“限制宽松”，这进一步燃烧债市作念厚情谊。监管部门天然再次表态关注长债利率风险，但国债收益率仍然持续下行。12月下旬，1年期国债收益率下破1%，为2009年来初度。值得关注的是，10年期国债收益率于2025年年月吉度跌破1.60%，创历史新低。
事实上，频年来我国国债收益率恒久呈下行态势，但2024年国债收益率下行速率较着加速。此轮国债收益率下行有两个特色：一是各期限收益率联动下行，短中恒久均出现同步、捏续着落。二是国债收益率降幅大幅逾越计营利率。为止2024年末，10年期国债收益率为1.6752%，比2023年末着落88BPs，降幅远超7天期逆回购利率（30BPs）和5年期以上LPR利率（60BPs）。国债收益率降幅远快于计营利率意味着可能存在“超调”气候。
二、投资机构超配债券是国债收益率快速下行的主因
（一）货币计谋捏续发力为债市走牛创造了要求
国债收益率变动与中央银行货币计谋操作密切接洽。中央银行公开市集操作及利率计谋疗养等和会过改造资金范围和成本影响流动性和国债对比干系，带动国债价钱和收益率变化。卓绝是将国债当作公开市集操作老例器用的经济体，买卖国债对收益率走势影响更为径直。
频年来，为应酬经济下行压力，货币计谋捏续强化逆周期退换，解除降准降息援助实体经济发展。大型金融机构法定入款准备金率、金融机构加权准备金率由2018年的16%和14.9%降至2024年的9.5%和6.6%，辩认着落6.5和8.3个百分点，开释逾越10万亿元流动性；7天期逆回购、1年期MLF利率由2.5%和3.25%降至2024年末的1.5%和2%，辩认着落100BPs和125BPs。在利率和准备金捏续下行带动下，10年期国债收益率由4%降至1.6%傍边，着落240BPs。从趋势上看，10年期国债收益率与7天期逆回购和1年期利率走势基本同步，且恒久以1年期MLF利率为核心运行，计营利率下调有用指令了国债收益率走势，并指令其他金融资产收益率同步变动。
卓绝地，2024年货币计谋逆周期退换力度较着加大。2024年2月和9月，东说念主民银行两次下调入款准备金率共计1个百分点，开释恒久流动性约2万亿元；7月和9月两次下调公开市集7天期逆回购操作利率共0.3个百分点；2024年8月，国债买卖操作认真启动，8-12月东说念主民银行通过公开市集操作净买入国债1万亿元，向市集净投放1万亿元流动性。2024年12月，中央政事局会议及中央经济职责会议暴戾将奉行“限制宽松”的货币计谋，市集预期将出台更纵情度的刺激步骤。在货币计谋宽松预期带动下，投资机构渊博合计债市存在持续走牛基础，从而加大对债券资产成就。
（二）投资机构超配债券增大国债收益率下行压力
二级市集交游行径会影响收益率弧线局势，投资机构大范围债券买卖可能会导致收益率出现颤动。跟着社会钞票不休积贮，以资管业务及各类机构自营业务为代表的投资机构迎来快速发展，已成为影响债券市集运行的紧迫力量。当作金融市集的无风险资产，国债安全性强、流动性高，平淡是投资机构资产成就的紧迫标的。频年来，在货币计谋捏续发力带动下，债市自己存在走牛基础。况兼，机构投资者的风险偏好着落文爱 社区，更倾向于多量增配债券资产并赚取成本利得收益。2024年以来，投资机构纷纷加大对债券资产卓绝是国债的购买力度，导致国债交游范围大幅上升。2024年，债券市集共计成交416.3万亿元，同比增长18.56%。其中，国债成交125.14万亿元，大幅增长52.74%，占债券交游总量的30.05%，比2023年上升6.73个百分点。
在成交范围放量的同期，国债价钱出现快速高涨。2024年末，中债总全价指数高涨至140近邻，中债国债全价指数冲破137，创下历史新高，国债换手率（国债交游量/托管量）一度达到400%傍边，相同为历史新高。在国债交游范围大幅上升、收益率捏续下行带动下，10年期国债收益率一度跌破1.6%，1年期国债收益率创下2009年以来最低。
部分交易银行及非银投资机构多量超配债券是导致债市火爆、收益率捏续走低的主要原因。股份制银行和农商行债券交游范围较着上升。从存量看，2024年末银行间市集交易银行捏有债券范围为73.44万亿元，比2023年增多3.19万亿元。其中，捏有国债范围为21.34万亿元，比2023年末增多2.2万亿元，占捏有债券范围比重接近70%（表1）。从交游量看，大型交易银行、城商行现券交游范围增长相对平安，但股份制银行、农商行现券交游范围较着扩大。2024年交易银行现券交游范围为320.42万亿元，是2023年的1.29倍。其中，大型交易银行、城商行现券交游范围辩认为33万亿元和101.5万亿元，辩认比2023年增多8.02万亿元、10.35万亿元，新增交游范围辩认比2023年增多2.81万亿元、3670.4亿元，增长相对富厚；股份制银行、农商行债券交游范围辩认达99.68万亿元、86.12万亿元，辩认比2023年增多31.94万亿元、21.95万亿元，新增交游范围辩认比2023年大幅增多13.12万亿元、18.5万亿元。
从非银机构看，以高兴、资管等为代表的投资机构现券交游范围增长更为速即。非银机构一直是债券交游的主力军。从存量看，银行间市集中除交易银行、信用社外，2024年其他投资机构捏有债券36.05万亿元，同比增多5.9万亿元。从交游量看，2024年证券公司、其他类投资机构现券交游范围总共为435.28万亿元，是2023年的1.18倍。其中，证券公司债券交游范围为243.06万亿元，同比增多30.16万亿元，新增交游范围增多2.57万亿元，与大型交易银行大体相当；其他投资机构债券交游范围为192.2万亿元，同比增多38.67万亿元，新增交游范围大幅多增31.55万亿元，占银行间市集新增债券交游比重约为46%，是驱动债券市集交游范围快速上升的主要身分。
表1 银行间债券市集投资者捏有债券漫步
（三）中小银行、非银机构激进增配债券带来潜在风险隐患
一方面，在宽松货币计谋影响下，部分投资机构合计债市仍将“走牛”，继而不休增配债券资产获益。另一方面，在债券价钱已处于历史高位布景下，投资机构为确保已有收益不受影响，持续加杠杆入市，股东债券价钱高企，为赢利了结创造要求。两相作用下，债券市集形成价钱高涨→预期价钱高涨→股东价钱高涨的正向螺旋，导致债券市集出现交游火爆、收益率“超调”及杠杆率捏续上升的气候。
监管部门不休辅导债券市集风险。2024年东说念主民银行至少六次就部分金融机构过度加杠杆和频频交游行径进行公开警示或窗口率领，并于2025年1月暂停国债买卖，但债市交游温柔举座并未受到较着影响。在国债交游范围和换手率大幅攀升的背后，部分投资者加杠杆借资入市，导致债市杠杆率不休攀升，市集已存在过炎风险。从近期看，我国计营利率上行概率较小。但酌量到以国债为代表的债券收益率出现超调，翌日在经济复苏、供给增多及市集回首感性等身分带动下，国债收益率可能会有所反弹，与利率体系举座走势相匹配，这可能会导致投资机构债券资产出现浮亏。卓绝关于各类把稳收益率惩处的投资机构，由于靠近侦查和市集评估双重压力，一朝债券市集出现疗养，可能会多量卖出债券资产，激励躁急情谊甚而形成“踩踏效应”。投资机构自营资金不仅靠近耗费，部分非银机构卓绝是基金、高兴、资管等居品也会靠近赎回压力，出现雷同2022年11月的“债灾”气候。从数据看，2024年三季度末A股非银行类金融企业捏有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”范围为10.92万亿元，比2023年末大幅增长2.43万亿元，占总资产比重上升近4个百分点。上市银行捏有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”范围为11.98万亿元，比2023年末增长6461亿元。
三、建议
翌日，监管部门应禁受步骤指令国债收益率与计营利率走势联动运行，有用晋升计谋遵守，股东金融市集运行与计谋调控标的相匹配。同期，投资机构应密切关注市集地方变化，优化投资策略，作念好风险管控。
（一）监管部门可强化调换与监管力度，指令市集逐步回首感性
现时国债收益率仍处于相对低位，监管部门应禁受步骤富厚投资者情谊，指令投资机构感性交游、管控杠杆。
一是加强与市集调换交流。增多窗口率领频次，按期召开投资机构调换会，就市集近况、机构头寸及投资策略等进行调换交流，并实时向各类机构传递计谋意图，指令投资机构管控债券敞口。
二是凭据债券市集运行情况，应时、阶段性开展国债卖出等操作，同步传递计谋信号，为债券市集降温，在指令投资机构稳步降杠杆、交游温柔逐步回首感性的同期，股东收益率走势与计营利率走势相匹配。
三是强化对国债交游行径的监管。严厉打击主宰市集、内幕交游等违警违法行径，防御市集递次和平允竞争，确保债券市集健康富厚运行；强化对投资机构交游行径的监管和债券投资业务的合规搜检，加强对金融机构资金杠杆率等的惩处和阻挡，幸免过度集合投资债券资产导致风险积聚。
（二）投资机构应合理优化资产成就策略，不休晋升风险惩处武艺，防患市集风险
酌量到债券市集仍然存在过炎风险，投资机构在反馈监管部门高歌的同期，应凭据市集地方、交游情谊及自身风险承受武艺等，通过均衡资金成就、疗养投资策略等样子确保资产安全，同期作念好利率风险惩处，防患市集波动风险。
一是疗养资产成就。合理优化债券资产、权利类资产、大量商品等资产成就，以分散风险提高潜在收益。同期，优化不同期限债券成就，裁汰久期，为资产成就腾挪更多疗养空间。酌量增配可转债、优先股、REITs 等其他金融居品，或挖掘具有较高投资价值的个债，得回逾额收益。
二是加强风险惩处。应用利率期货、利率互换等金融繁衍品对冲利率风险，合理阻挡久期风险，幸免利率波动带来资产减值损失。密切关注宏不雅经济数据和计谋变化，实时疗养投资组合的风险浮现过程。
三是保捏一定比例的高流动性资产，确保投资组合具有耗费流动性，以应酬可能出现的资金赎回压力或市集流动性垂危情况，幸免因无法实时变现而形成损失。
END
作家：梁斯，中国银行扣问院；刘昊阳，王人门经济贸易大学数据科学学院；张婧，对外经济贸易大学中国金融学院
原文《我国国债收益率捏续下行的原因及建议》全文将刊载于中外洋汇交游中心把握《中国货币市集》杂志2025.04总第282期。
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